Por Adrián Fernández *
El pasado 17 de mayo el Comité de Política Monetaria (COPOM) del Banco Central (BCU) resolvió un nuevo aumento de la tasa de referencia (la Tasa de Política Monetaria – TPM), ubicándola en 9,25%. Este es el séptimo aumento consecutivo desde el fin de la etapa “expansiva” durante la pandemia. Con el anuncio de al menos un punto porcentual de aumento en las próximas reuniones, la tasa de interés quedaría ubicada alrededor de dos puntos porcentuales por encima de la inflación proyectada, lo que en el BCU se define como una fase “contractiva” de la política monetaria. Es decir, la política monetaria se encamina a “enfriar” la economía, reduciendo la tasa de crecimiento de la actividad económica.
Como hemos argumentado en el Informe de Inflación de noviembre de 2021 y en una entrevista un mes atrás, el origen principal de la inflación en Uruguay hoy en día son factores externos: aumento de los precios de las commodities, interrupciones en las cadenas internacionales de aprovisionamiento, entre otros. Tanto los servicios del BCU como el Presidente de la institución han manifestado que la aceleración de la suba de precios en Uruguay responde a factores “que claramente tienen que ver con el exterior”.
Aceptado el diagnóstico, cabe preguntarse en qué medida la política puede ser efectiva. En la entrevista planteábamos que el Banco Central está enfrentando una difícil situación. Dado su mandato principal de lograr la estabilidad de la moneda (una baja inflación), si no aplica medidas será considerado “prescindente” y no cumplirá con su misión. El problema para el BCU es que la herramienta monetaria es la única que dispone. Si el problema fuera principalmente un exceso de demanda interna (una economía recalentada), la política monetaria sería un instrumento adecuado, pero no es el caso hoy en Uruguay. Con esta política contractiva corre el riesgo de recortar o retrasar la recuperación de la actividad económica, sin conseguir una reducción significativa de la inflación.
Queremos profundizar en la presente nota en los impactos de la política monetaria sobre variables clave de la economía uruguaya, y en particular las expectativas y el tipo de cambio.
Empeoran las expectativas
Las recientes subas de la tasa de referencia del BCU (TPM) se han trasladado en forma casi inmediata a otras tasas de interés relevantes en moneda nacional. Considerando las Letras de Regulación Monetaria (LRM) en moneda nacional que emite el Banco Central del Uruguay, desde agosto de 2021 a la fecha el incremento de la TPM fue de 4,75%, mientras que las tasas de las LRM a 30 días plazo aumentaron en el mismo período en 4,9%. Si bien las tasas a mayor plazo tuvieron un incremento menor, los movimientos de la tasa de referencia han generado el efecto buscado de un encarecimiento del crédito en moneda nacional, desestimulando tanto el consumo como la inversión; es decir, la demanda interna.
Como bien se plantea por parte del BCU, lo relevante para la evaluación de la política no es el valor actual, o la proyección en el corto plazo de la inflación, sino las expectativas de inflación futura por parte de los agentes. Y en este capítulo tampoco se observan los resultados esperados.
Desde comienzos de año, cuando el BCU redobla la apuesta y comienza con aumentos de la TPM de tres cuartos de punto porcentual, las expectativas evolucionaron en sentido contrario, aumentando las previsiones de analistas y empresarios. ¿Cuáles pueden ser las razones de este empeoramiento? En primer lugar, el incremento observado de la inflación, y la persistencia de los choques internacionales, con una trayectoria futura que hoy todavía no resulta clara. Pero, seguramente ha jugado también en la opinión de los entrevistados los anuncios del gobierno de mecanismos para mitigar el impacto de la inflación y, especialmente, el “adelantamiento” de la recuperación salarial. Ello genera escepticismo sobre la posibilidad del BCU de lograr amortiguar la inflación en un período medio (de uno a dos años).
Baja en el dólar
Uno de los impactos directos de las medidas del BCU es la presión a la baja en el tipo de cambio: en lo que va del año el peso uruguayo se ha revaluado frente al dólar en prácticamente 10%. Este comportamiento del dólar en Uruguay se ha relacionado con la evolución de otras monedas en la región; y con el buen momento de las exportaciones, que generaría un “exceso de dólares” que tendería a deprimir su cotización.
En nuestra opinión, estos dos factores no son los más relevantes. El principal empuje surge de la política monetaria y se relaciona con cambios en los portafolios de inversión de los agentes, de activos en dólares a activos en moneda nacional, para “aprovechar” el diferencial de tasas de interés, mecanismo que se conoce como carry-trade. El pasaje de dólares a pesos de estos inversores pone presión sobre el mercado cambiario generando este empuje a la revaluación en la medida que la “oferta” de dólares permanezca relativamente estable.
¿Cómo dilucidar la incidencia de los distintos factores sobre el tipo de cambio? En primer lugar, el hecho de que varios países estén enfrentando revaluaciones de su moneda nacional puede ser sencillamente el resultado de que la suba de tasas de interés en las monedas nacionales también se ha generalizado. Varios países de la región han incrementado sus tasas de referencia, y con ellos sus tasas en moneda nacional, con valor superiores a los uruguayos. A continuación, un cuadro con los incrementos en las tasas de referencia de los bancos centrales desde la salida de la pandemia, tomado de la reciente presentación del Presidente del BCU en ADM.
Tasas de referencia de los Bancos Centrales
Número de subas Incremento
Uruguay 7 4,75%
Brasil 10 10,75%
Chile 7 7,75%
Perú 10 4,75%
Colombia 7 4,00%
México 8 3,00%
Paraguay 9 6,00%
Es decir, el hecho de que el peso uruguayo tuvo un comportamiento similar a otras monedas sencillamente podría explicarse porque los países han aplicado políticas similares. Cabe preguntarse cuál hubiera sido la trayectoria del dólar en los países de la región y en Uruguay si no se hubieran producido estos incrementos en las tasas de interés.
¿Es posible que el auge que se está observando en las exportaciones, al incrementar la oferta de dólares, esté en la raíz de este comportamiento del tipo de cambio? A nivel comercial durante 2021 se tuvo un déficit de US$ 813 millones, mayor que el observado en 2020. Más allá del buen momento que se está observando en las exportaciones agropecuarias, la balanza comercial es negativa (mayor demanda que oferta de dólares por transacciones comerciales) e incrementándose respecto al año anterior. Por lo tanto, no parece ser un factor relevante, más allá de incidencias puntuales en ciertos períodos del año. Finalmente, los movimientos financieros son sustancialmente mayores que los correspondientes a la oferta y demanda de dólares por comercio. Sólo a título informativo, las AFAPs disminuyeron los activos en dólares en sus fondos previsionales en US$ 120 mills. durante 2021, mientras que los activos en moneda nacional (incluyendo UI, UR, etc.) se incrementaron por el equivalente a US$ 1.600 mills.
Mecanismos para la reducción de la inflación
De acuerdo al Informe de Política Monetaria del 1er. Trimestre de 2022, “los principales factores macroeconómicos que contribuirían a este proceso de desinflación serían la dinámica moderada del tipo de cambio nominal y real en la primera parte del HPM (Horizonte de Política Monetaria) y una brecha PIB ligeramente negativa.”
La frase puede resultar ambigua. Entendemos que el BCU no está persiguiendo activamente una situación de retraso cambiario para cumplir con sus metas de inflación, pero, como se argumentó, podría ser una consecuencia de la política aplicada. El comportamiento de los agentes con respecto al carry-trade es previsible, por lo que el BCU debería considerar algunas medidas restrictivas, al menos para las operaciones con Letras, como las ejecutadas en el pasado.
En este sentido, consideramos que el BCU debería explicitar con mayor detalle en sus comunicaciones los mecanismos a través de los cuales prevé alcanzar sus objetivos de inflación y cuál es la incidencia de los distintos factores. Por ejemplo, sería importante conocer las trayectorias esperadas por el BCU para algunas variables relevantes: tipo de cambio, salarios, precios internacionales relevantes, etc., contribuyendo a una mejor formación de expectativas por parte de los agentes. Se corre el riesgo al principio que estas proyecciones se tomen como “compromisos” del BCU, riesgo que puede mitigarse con una comunicación clara, pero los beneficios a largo plazo serán mayores._____________________
* Adrián Fernández es Economista, profesor en la Facultad de Ciencias Económicas (UdelaR), investigador del CINVE. Las opiniones vertidas en este artículo reflejan exclusivamente la opinión del autor, sin comprometer a las instituciones mencionadas.
** Entrada escrita para el Blog SUMA de CINVE www.suma.org.uy.
*** Publicada en Carmelo Portal con autorización de CINVE.
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